Crisis inmobiliaria en EE UU….seguimos a la espera de Bernanke.

Sigo con la crisis inmobiliaria aqui, en EE UU,porque en la prensa local siguen las referencias a veces como hoy, un poco anacronicas. Mientras la encuenta NABE (Asociaciacion Nacional de Enonomia Empresarial , en castellano ) muestra que las deudas y las hipotecas se han convertido en la primera preocupacion ciudadana, por encima del terrorismo, hay otros articulos que analizan los datos macro sobre el sector y muestran cierto optimismo. De esto se trata, de analizar un poco y tomar las medidas que creamos oportunas, el acertar es ya otro tema, dados no solo los datos un poco contradictorios sino el sentir general del mercado. Estoy de acuerdo con el comentario de guru que me escribio el otro dia en el comentario sobre titulizaciones, en el que dice que el problema viene cuando no se financia deuda para que las empresas acometan proyectos tales como fusiones y adquisiciones empresariales, que tantas alas han dado a nuestras bolsas estos a;os.

Analizando los datos USA, vemos que la venta de viviendas nuevas ha subido un 2.8% en el mes de julio. Desde el 4.trimestre del 2005 hasta el 1er.trimestre del 2007, la inversion por hogar en compra de nuevas viviendas  ha bajado un 23%. Para hacernos una idea de este dato, vamos a compararlo con la recesion del 1990-1991, donde este comparativo bajo un 10%, y si nos vamos a la peor recesion del sector de la vivienda, en 1980, esta bajada fue de un 17%, bastante lejos de este 23 % de ahora.

La pregunta es :estamos tocando fondo?

En teoria, la inversion en un activo de tan larga duracion se desploma cuando el sector inversor “decide” que el sector esta saturado y no se obtienen ya los retornos esperados de la inversion.

Si hay una sobreoferta, es decir, si la sociedad necesita pongamos por caso, 1 millon de viviendas y se construyen 2 millones, los datos de nueva construccion caeran hasta que el mercado ajuste este desfase. Los propietarios de estas viviendas, si quieren vender, tienen que asumir una depreciacion, ya que en el mercado existen viviendas que el mercado no puede absorber. El precio determinara cuando llega este “fondo” de mercado a un equilibrio. Por otra parte, en un mercado con una poblacion activa creciendo a tasas importantes, este ajuste deberia no tardar tanto.

Con lo que este 23% lejos de asustar, deberia ser un dato de analisis para ver si realmente estamos tocando fondo. Esto estiman aqui, una vision bastante optimista por otra parte.

Una recesion, tecnicamente, es la bajada consecutiva del PIB en tres trimestres. Yo creo que podemos ver bajadas del PIB americano en lo sucesivo, quiza no lleguen a una recesion tecnica pero a nivel de economia real lo cierto es que los carteles de “sale” se ven a menudo y al parecer estan tardando en quitarse. Y no son las “rebajas” precisamente lo que se anuncian.

Un anuncio a toda pagina en la prensa de hoy, explica como refinanciarse acudiendo a una sociedad de refinanciacion de creditos donde se refinancia de todo : creditos “jumbo”, gente sin historial de credito,”mal credito”, bancarroltas, refinanciacion del 100%, del 103%, para construccion, extranjeros, No Residentes con Permiso de Trabajo,……..

Hoy , a pesar de los relativos buenos datos macro, la crisis de las subprime siguen pesando en el sector inversor del que hablamos y la recomendacion por parte de Merryl, negativa, sobre el mismo, hacen que el mercado este viendo una presion vendedora, importante.

Nuestro mercado, a la baja, como el resto, con un soporte en los 14.000 puntos de Ibex 35.

Desde que el pasado dia 17 de agosto, la FED rebajara el coste de los prestamos directos a los bancos, estamos esperando a las declaraciones de Bernanke, que hara el 31 de agosto, “rompiendo” su silencio desde julio, sobre vivienda y politica monetaria. Dejara la puerta abierta a posibles bajadas de tipos? esto es lo que le “recomiendan” algunos ex-miembros de la FED…aunque no se yo si… les hara caso…

Titulizaciones…..

Querria responder a Juan, y disculpa el retraso, ya que la diferencia horaria me tiene un poco despistada.. a tu pregunta de que es exactamente una titulizacion de deuda y por que puede afectar tanto a la situacion actual voy a intentar explicarlo : la titulizacion es emision de deuda privada hipotecaria, es decir emision de bonos, con un derecho respaldado de cobro. Con el boom inmobiliario mundial, las hipotecas han supuesto una materia prima importante. Debido al entorno de bajos tipos de interes y de moratoria casi nula por parte de las entidades, estos titulos eran bastante fiables. Las empresas de calificacion crediticia siempre han dado buenas calificaciones a estos bonos ( en general ) ya que al no haber morosidad, el recobro de los intereses era practicamente muy seguro. Por otra parte, al paquetizar la deuda, se engloban bonos de diferentes empresas, pequenas que no tendrian acceso al mercado de credito por si mismas,y se realiza la emision, lista para vender en el mercado.

En principio, la crisis inmobiliaria no parecia afectar ya que como te comento, la calificacion crediticia era alta y las empresas subyacentes de esa deuda eran / son, buenas, asi que en un entorno de posibles subidas de tipos el riesgo de impago en empresas bien calificadas esta mucho mas diversificado, con lo que las titulaciones, en general, no solo las hipotecarias, son una buena via de acceso de financiacion a las pymes. Aqui, en EEUU esta bastante caliente el tema, ya que se ha puesto en entredicho la profesionalidad de muchas de estas agencias de calificacion crediticia ( S&P, Moodys….)

Por que se han visto las entidades financieras afectadas ?, porque dentro de sus fondos de inversion tienen un porcentaje invertido en participaciones de estos paquetes de deuda, pero de EE UU, donde algunas de ellas estaban compuestas de hipotecas subprime, afectadas por los impagos, ya que lo que ha sido preocupante es que dentro de esos paquetes el nivel de calidad de la deuda no era tan bueno( tambien pagaban un cupon mucho mas alto…..), con lo que algunos productos muy rentables hasta el momento, podrian tener este tipo de inversion paquetizada, y claro, les afecta en el porcentaje que tengan invertido. La cuestion es valorar si es pasajera esta crisis o si es , como he comentado en alguna ocasion, la punta de un iceberg mas grande. Esperemos que no, aunque aqui en los informativos, han apuntado el posible inicio de una recesion.

Saludos. 

Cautela, la mejor opcion

Llevo en Miami unos dias, he venido a un congreso y aunque tengo tiempo libre, no puedo desconectar. Acabo de ver el cierre del Ibex de hoy en 14.292, el mercado un poco flojo a pesar del optimismo reinante en los otros mercados europeos. Aqui parece predominar cierta alegria bursatil, aunque no se ven movimientos muy determinantes para un cambio de tendencia claro. La noticia de la nueva inyeccion de liquidez por parte del BCE intenta calmar unos animos que lejos estan de relajarse, sigue reinando la cautela. La noticia de que la posibilidad de una nueva subida de tipos no se aleja tanto, deberia ser mas alentadora, significa en parte, que la inflacion sigue siendo objetivo prioritario y que las medidas excepcionales de aportar liquidez que hemos visto en semanas pasadas son medicinas de choque a un convaleciente sistema financiero. Si los tipos empezaran a bajar antes de lo previsto ( quiza en el primer trimestre del proximo ejercicio) indicarian que el sistema no esta lo suficientemente sano como para salir de este bache de credito solo con las inyecciones de liquidez que hemos visto en semanas pasadas, asi que hoy nuestro Ibex corre menos que el resto y parece que se resiste a la cota de los 14.300 (quien nos lo iba a decir hace unos meses). Por aqui, curioseando, he comprobado que hay muchas entidades de financiacion que siguen ofertando aunar el total del debito familiar en nuevos prestamos, aunque un articulo de la prensa local advertia que ya no es facil ni conseguir una hipoteca ni refinanciar la existente. Al parecer se va a exigir tener depositado en fideicomiso las cantidades correspondientes al seguro hipotecario, y exigen ya una entrada para la compra de la vivienda que alcanza los niveles exigidos en Europa, es decir, tener ahorrado mas de un 25%. Parece que los efectos de la crisis hipotecaria estan por todos lados, incluso en la TV. ya que se anuncian sistemas de repago ofertando el adelanto del sueldo de tres meses…lo que no se aun es al tipo de interes que se oferta.

Cuando una crisis financiera se palpa tanto en la economia real, en fin, que no deja de ser una se;al mas de advertencia. Quiza el sistema tenga mas que una simple gripe.

Ahora, los tipos de interes a corto parecen normalizarse, pero me pregunto que pasa con los tipos a medio plazo, que siguen subiendo…

Algunos analistas no creen que la institucion europea suba los tipos, razon no les falta ya que los ultimos datos macroeconomicos de la eurozona no son buenos, lo importante es seguir navegando , aunque en aguas tan revueltas no resulta facil. Telefonica sigue mostrando fortaleza, un poco en contra del mercado en general. Iberia, aun a pesar de que Lufthansa dice que esta cara, sigue tambien fuerte.

Tormenta en los mercados

Gracias a TCR por su comentario del otro dia. He estado pensando en lo que usted expone y hoy realmente el mercado le está dando la razón. Yo , de momento no quisiera ser tan pesimista como indica el momento, al menos en el medio plazo, porque espero que los mercados ajusten lo menos dramáticamente posible. Y le comento esto hoy, que hemos perdido en el Ibex el nivel de 14.000 , con una presión vendedora generalizada en el contexto internacional y con la impresión de que a pesar de tantos comentarios sobre la crisis hipotecaria en EE UU,no lo esperábamos tan pronto.

Pero deberíamos siempre recurrir a la historia para entender en cierta manera, los ciclos bursátiles. Casi siempre, en épocas de “exuberancia” (¿recuerdan a Greenspan?) el vértigo que producen las altas valoraciones en las acciones suele tener dos efectos en el inversor compras que podrían tacharse de irracionales, quizá por su excesiva valoración y optimismo en que éstas valoraciones pueden seguir produciéndose en el futuro, o en el mejor de los casos, operar con cautela. Esta cautela se traduce en pequeñas ventas parciales en las carteras. Lo que se llama consolidar ganancias, aunque las mismas no alcancen los dos dígitos. Esta práctica no suele ser muy aplaudida, ya que en épocas de subidas fuertes nadie quiere salir del mercado.

Pero es lógico que a los mercados alcistas sigan contundentes mercados bajistas y recordemos como éstos mercados arrastraron al S&P 500 un 40% abajo a mediados de 2002, el índice Nasdaq , peor, un 75% abajo ( recordamos desde 5.000 hasta 1.300 a mediados del 2002),y ya habíamos pasado los escándalos contables de Enron,Tyco, y WorldCom , que produjeron una fuerte crisis de confianza entre los inversores

Así que nos encontramos con un mercado de valores que requería una prima de riesgo alta para poder permanecer dentro.En éstos momentos, está pasando algo parecido, ya que a éstos niveles de valoración de acciones, la prima de riesgo sigue demasiado alta.

Los principales determinantes de la rentabilidad de las acciones , a corto plazo son los cambios en la valoración de sus múltiplos precio-beneficios. Predecir los múltiplos PER es muy complicado e inexacto, podremos estimarlos, pero no los cambios que puedan producirse por hechos tan graves como los que estamos pasando ahora, y sobre todo hasta dónde llegarán las consecuencias de la crisis hipotecaria en EE UU,cada vez mas cercana, aunque con otras connotaciones, aquí en Europa. Que estemos asistiendo a un escenario 2000-2003, puede parecer posible, la clave estaría en saber si la crisis hipotecaria de las subprime es sólo la punta de un iceberg, y si las medidas de los bancos centrales puedan ser eficientes. De momento, hay mucho nerviosismo y ya hay fondos de gestoras españolas que están admitiendo inversiones en éste tipo de titulizaciones americanas y con problemas puntuales de liquidez. . esto ,lógicamente, alimenta más aún la fiebre de ventas.

Los tipos de interés siguen bajos, y con ésta tormenta no creo que los suban en septiembre, como estaba previsto, sobre todo con la inflación controlada.Sin embargo, y con más vértigo que otra cosa, me atrevo a decir que las valoraciones de algunas empresas empiezan a estar a unos múltiplos atractivos, ejemplos de Telefónica e Indra, que han actuado en parte como “refugio” estos días, incluso Gamesa, un poco alta en niveles de PER, aunque muy recomendada, empieza a estar a un nivel más aceptable…las acciones quizá se están vendiendo a unos desacostumbrados múltiplos alcistas, apreciadas por el momento del ciclo vivido, con lo que el mercado ,empujado por la crisis inmobiliaria desatada en EEUU, empiece a ajustar a múltiplos mas realistas….aunque son sólo ejemplos puntuales en un contexto que de momento, solo invita a la cautela.

CRISIS…cómo y porqué?

Crisis en los mercados de crédito..lo primero que se me ocurre es acudir a un diccionario financiero y a la lectura despacito, de todo lo que está aconteciendo en éstos días de agosto. El Banco Central Europeo acaba de inyectar en el sistema financiero 95.000 millones para evitar una crisis de liquidez. El ultimo detonante fué el otro dia BNP Paribas, al concretar que dejaba de calcular el valor liquidativo de tres de sus fondos que invierten en titulizaciones de activos inmobiliarios en EE UU . El BCE tiene la facultad de intervenir en los mercados financieros cuando la escasez o el exceso de liquidez del sistema pueden distorsionar los tipos de interés. El BCE detectó tensiones en el mercado monetario en forma de escasez de liquidez en el mercado interbancario, que es donde las entidades financieras europeas con mayor efectivo prestan a aquellas entidades que lo necesitan a cambio de un interés determinado que suele ser más elevado que el tipo de interés oficicial, y que se mide por el llamado índice EONIA.

Los bancos con mayor liquidez mostraron cierta reticencia a prestar dinero a aquellos que lo solicitaron y esto hizo el que tipo interbancario a un día subiera al 4,7 %, es cuando entra en escena el BCE, quien a través de su Comité anuncia una emisión de deuda a corto plazo ( un dia ) en la que se concedería todo lo que los bancos necesitaran ( no es siempre asi, ya que el BCE hace estos tipos de ajuste pero no tan voluminosos) a un tipo del 4%.

Es decir, el BCE acude si hay exceso de liquidez captando depósitos, o bien inyectando efectivo si lo que hay es escasez. Cuando los bancos no prestan su exceso de efectivo al resto de entidades ( al 4%) y lo depositan por ejemplo al 3% en el BCE renunciando a un 1% , es lo mismo que decir que hay una falta de confianza que podría traducirse como grave si esto perdurara . Debemos ver cómo reacciona el mercado interbancario la próxima semana.La pregunta que nos hacemos de cómo puede ser de grave la situación, nos lleva a otras preguntas que podemos ir respondiendo poco a poco, para entender lo que está pasando, y poder además enlazar todo esto con la crisis de las hipotecas subprime…….Con la política monetaria expansiva, de bajos tipos de interés, de créditos baratos para consumidores finales y para empresas, la economía mundial inicia a finales del 2002 un periodo de fuerte reactivación económica que lleva a los mercados a una recuperación importante después del batacazo del año 2000 .Esta recuperación económica inyecta más liquidez al mercado e incorpora al sistema, por un lado clientes con un perfil de riesgo mayor para las entidades financieras que son los consumidores de las hipotecas subprimeY por otro lado, la proliferación de operaciones corporativas que pueden realizarse con un dinero barato,por parte de las empresas.¿Por qué las hipotecas subprime han originado esta desconfianza? Porque la subida continuada de los tipos de interés ha hecho que los consumidores de crédito no han podido pagar las cuotas crecientes de éstas hipotecas.A su vez, los precios de viviendan en EE UU, están bajando, con lo que los bancos para recuperar su deuda no pueden recuperarla a buen precio. La sofisticación del sistema hipotecario norteamericano unida a una ingeniería financiera a prueba de los más expertos , hizo que se titulizara ésta deuda para venderla a terceros : los fondos de titulizacion de activos ( con tipos de interés ofertados bastante mas altos que los rendimientos de la deuda privada de rating alto ) y parte de éstos créditos subprime se convirtieron en préstamos de cierta calidad . Fiesta a la que muchas entidades se sumaron, no solo entidades bancarias, sino entidades de financiación y aseguradoras comprando ésta deuda y asignándola a su vez entre sus clientes .Esta práctica de titulizar lo que ha hecho ha sido extender el riesgo, sobre todo de los hedge funds ,primero fueron los de la firma Bearn Stearn , a los que han seguido algunas entidades aquí en Europa, como es el caso de Alemania y Francia últimamente.¿Cómo afecta a las bolsas? : si las empresas consiguen prestamos primero más caros con la subida de tipos, y luego más difíciles por la escasez de dinero para crédito, los gastos financieros se pueden disparar y por lo tanto su beneficio se verá afectado. Como la bolsa es un indicador adelantado de la economía, sus cotizaciones anticipan este posible peor escenario y esto es igual a bajadas generalizadas. Ademas, la fiesta a la que venimos asistiendo de fusiones y adquisiciones, se acaba, o se pone más difícilY por el lado hipotecario, la crisis de hedge funds contagia no solo al sector financiero, ( bancos que han concedido un exceso de hipotecas con riesgo..)sino a la intención inversora en general. La desconfianza genera alta volatilidad, y la cronología de éstos hechos es muy significativa : en abril suspende pagos New Century, el rey de las hipotecas de alto riesgo en EE UU, después, en julio, dos hedge fund de Bear Stearns quiebran, en agosto American Home Mortgage, décimo banco hipotecario en EEUU declara suspensión de pagos….hasta Europa nos venimos con la sorpresa de BNP Paribas y la suspensión del cálculo del valor liquidativo de tres de sus fondos, el alemán WestLB confiesa participaciones de riesgo en estos activos….Recuerdo que hemos asistido a muchas declaraciones sobre la liquidez del sistema, y era cierto, esta liquidez se manifestaba por el crédito relativamente barato y las ganas de los inversores de mantenerse dentro del mercado. Y de repente el BCE acude en ayuda al sistema por lo contrario..!

Pero en general, la economía mundial sigue gozando de buena salud y es buena señal, dentro de la cautela, que los bancos centrales (BCE y FED) acudan rápidamente para solucionar, al menos de momento, las crisis de liquidez de los mercados. No solo con estas inyecciones de efectivo, sino también con la posibilidad de retrasar nuevas subidas de tipos, que agravarían todo lo expuesto, como quizá de bajarlos ( mas la FED que nosotros en Europa ), aunque muchos expertos en política monetaria aseguran que ésta medida podría causar más dolores de cabeza que calma , que tanta falta hace. Ya deberíamos de estar recogiendo plusvalías, pero no tanto por todo lo que ha acontecido, sino porque los mercados bursátiles no son líneas rectas ascendentes, y ya llevábamos buenas rentabilidades en las carteras en general. En nuestro mercado, los fundamentales de las empresas con mayor capitalización, incluidos los bancos, siguen manteniéndose sólidos, empresas de tecnología como Indra, Abengoa…Santander, Telefonica…podrían constituir un refugio para estas tempestades….. aunque no estemos muy optimistas hoy después de ésta semana tan complicada.

Muy optimista no estoy, en el corto plazo, desde luego.Para colmo, acaba de perder Rafa Nadal en el Master de Canada, y esto si que no me lo esperaba…..pero como él, espero que sea sólo un punto de inflexión en su trayectoria mas que ascendente, y vuelva la calma y el descanso que necesita para ganarlo todo…..hay que saber perder a veces, aunque nos siente fatal…!!

Abengoa, protagonista de hoy

ESCENARIO MACRO PARA HOY

El més de agosto, de vacaciones? En los mercados no, desde luego. Volúmenes de negocio un poco, pero sólo un poco, menos abultados, pero nada más. Niveles muy altos de volatilidad, y los inversores preguntándose qué hacer, si comprar a éstos niveles de Ibex, si vender ya que llevan sustanciosas ganancias en éstos años…… y con todo esto hoy parece que nuestro mercado se contagia del cierre de EE UU ayer. Estan descontando posibles bajadas de tipos de interés? Lo sabremos ésta tarde, cuando la FED anuncie si mantiene los tipos en el 5,25%…y más bien en el comentario posterior a la salida del dato.

HOY tendremos en cuenta también los datos de productividad alemana, que el mercado no prevee muy saludables.. y los precios mayoristas y miraremos que la demanda energética en EE UU crezca a un ritmo adecuado, ya que hay temores de que crezca a un ritmo menor.Notas de interés : la firma americana de refinanciación de préstamos hipotecarios American Home Mortgage, anunció que se acogía la la ley de quiebras….. de 10$ cotizando la semana pasada, ha pasado a 0,44 $ centavos de dólar y con casi toda la plantilla en la calle…. Sin comentarios.

ABENGOA.Sigue siendo una de mis favoritas. Sigue su ascenso en posicionarse como una gran empresa de energías alternativas. Ya es líder europeo en el sector del bioetanol. El bioetanol sirve para mezclarse con el combustible tradicional en un 85% para hacer menos contaminante el gas que emana de la mezcla. Hoy anuncia la compra de la empresa brasileña Dedini Agro por 684 millones de dólares ( esta cifra incluye también la deuda). Esta compañía factura unos 250 millones de dólares con un ebitda de 75 millones, y se dedica a la fabricación de bioetanol y también azúcar.Estamos viendo como existe cierta escasez en la materia prima básica que está haciendo que los precios de productos básicos,como cereales y producción de leche , estén subiendo.Y Abengoa se posiciona con ésta compra como el segundo productor mundial de bioetanol, reforzando su peso como industria de energías verdes frente a su negocio tradicional de ingeniería y construcción industrial.Aspectos menos positivos : estas inversiones son muy cuantiosas para un resultado en el corto plazo, asi como estas compras pueden animar la cotización, es posible que veamos recortes si la subida es importante, aun así, podría ser una compra clara con objetivo en los 36 € y vigilando niveles de soporte en torno a los 32.El PER es de 24,98, casi 25 veces. Su BPA ( beneficio por acción ) es 1,29, su Precio Cash Flow es de 16,36 y su beneficio neto del primer trimestre del 2007 aumentó un 20% con respecto al año anterior, si bien se ha visto beneficiado por su actividad compradora del año pasado. ( ejemplos : Miner&Miner – tecnología USA); Farradyne- tecnología USA; Dyadic-energia USA;Mesc-energia USA, Beijing Blue- tecnología China…..etc,etc)